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本土PE应致力于提高差异化竞争能力

发布时间:2009年07月17日 信息来源:萄京娱乐

   产业链分析是PE们的一项基础功课在分析一个公司的投资价值时,我们需要了解该公司在产业链中的位置,分析其对上下游的议价能力,以及其对竞争对手和潜在进入者的竞争优势。或许因为这一分析方法很基础、很常用,以至于PE们常常忘记用它来分析自己。
  大家都知道,广义PE包括以投资于较早期项目为主的种子基金和VC,投资于中后期项目为主的成长型基金,以及投资于Pre-IPO项目为主的PE(我们姑且称之为机会型基金)。为了形象说明这三类基金在产业链条中的关系,我们不妨打个买菜的比方。 
  同样是买菜,种子基金在播种前就把钱给信得过的菜农,预订长出来的菜,菜能不能种出来、产量多少、质量如何等都不知道。到了收获的季节,可能血本无归,也可能大赚一笔,因此潜在收益很大,但风险也很大。VC往往习惯于看到菜出芽之后给钱定菜,同样的,会不会因为遭受病虫害而绝收、最终收成几何、质量如何也都不知道,但至少芽是发了,VC至少知道这个菜农正在种菜而且可以把菜种出芽,所以VC的风险要比种子基金小,当然,这时买菜价格肯定要比种子基金要高一点。
  成长型基金买菜的时候,菜基本已经长好了,成长型基金付钱买菜,拉到蔬菜批发市场。买菜之前他们需要做点尽职调查,看看有没有农药残留、是不是转基因。菜已经看得见摸得着,风险小了不少,但价格也会比VC投资时高不少。如果不出问题,从地头卖到批发市场、或者直接进超市,能赚不小的差价;而一旦出了问题,菜可能砸手里,只能低价甩卖。
  机会型基金直接去批发市场买菜,简单加工后倒手卖到超市。能进批发市场的蔬菜总体质量是有保障的,但也不排除偶尔买了不该买的菜。到批发市场买菜不如到田间地头那么麻烦,买家也多,行情好的时候菜价会被哄抬,出价低的根本买不到菜,因此机会型基金很有可能会买到较为昂贵的产品。买了菜要很快卖到超市,而如果超市销售不好,菜可能卖不掉、或者只能打折卖,机会型基金有时候也会蚀本。同时,能把菜卖到超市,不是谁都能干的,机会型基金本身的品牌和口碑也很重要。总体上,机会型基金模式简单,强调短平快,风险较小,但总体盈利空间比成长型基金又小了不少。
  上面我们了解了私募基金产业链条上的一些主要环节。实践中,我们可以从产业链的角度来分析一些热点现象与问题。
  例如,时下国内资本市场热衷讨论的“大小非”问题。“大小非”被热炒为股市大跌的罪魁祸首诸多市场人士认为“大小非”的持筹成本极低,股市跌得再低,“大小非”也可以赚好几倍;因此要让股市止跌,必须重新限制“大小非”的流动性。笔者对此观点颇不以为然。
  二级市场可看作是PE产业链条的下游,是PE实现退出的主渠道。套用前面买菜的例子,二级市场投资者基本上相当于在大型超市中买菜,这些菜已是经过整理和质检的“放心菜”。买“放心菜”风险小,操心少,价格自然要高一点。现在的情形是,二级市场投资者一边享受超市购物的舒适和放心,一边又抱怨前面的生产和流通环节成本太低、过于暴利。他们忽略了一个重要的事实,就是各方风险程度的差异极大,而风险和收益理应对等。在这个胜者为王的时代,人们乐于谈论一个又一个PE高收益退出的案例,却忽略了PE大量投资失败的现实。事实上,在二级市场大幅下跌的环境下,PE的收益率水平已经大幅缩水,有些高成本投资案例甚至已经跌破投资成本,不考虑二级市场价格而大量抛售手中股份并不符合PE的自身利益。有人或许会说,很多“大小非”的低成本来自灰色交易,让他们通过二级市场高价减持不公平。但我们应该认识到,这样的问题应交由司法系统解决,而不应由二级市场通过破坏原有的合理交易规则来解决。况且,“大小非”的主流部分,在历史上是支付了合理成本、承担了相应风险,并且为流通支付了对价的。鉴于此,笔者始终认为,将“大小非”问题归咎于“大小非”本身并不可取,它忽略了资本市场产业链条的风险收益分担与共享机制。“大小非”解禁或是中国股市下跌的一个重要原因,但“大小非”本身不应成为股市下跌的替罪羊,更不应通过牺牲“大小非”的利益来粉饰市场的太平。
  再如,我们亦可从产业链角度分析中国本土PE的竞争力和发展方向。近几年本土PE发展迅猛,但大多还未形成自己的核心竞争力。二级市场火爆时,新兴的本土PE大多热衷于Pre-IPO市场,通过竞价和所谓“关系”获得投资机会。各家PE并不能提供除了钱之外更多的附加价值给企业既不能提供服务,又没有品牌捆绑溢价,同质竞争的结果是价高者得之。当资本市场重归低迷时,他们的高成本筹码往往面临无法全身而退的窘境,不幸成为赢家的诅咒的践行者。
  市场冷却之时,本土PE更应冷静思考其定位和未来发展战略。产业链下游看似准入门槛低,投资回收快,但竞争激烈,如果没有优势品牌或其他特殊禀赋,很难避免陷入价格竞争的恶性循环。往产业链中上游走应是大多数本土PE努力的方向。要往上走,光有钱是远远不够的。可能的发展方向包括:提升基金自身的研究和发现能力,争取在金子发光之前淘到它;抑或提高基金服务能力,为企业提供除了钱之外的附加价值。一言以蔽之,本土PE应致力于提高差异化竞争能力,逐步形成独特的核心价值。唯此,中国才能逐渐形成一批各具特色、具备国际竞争力的本土PE。    
  对于本土PE而言,如能在渗透PE产业链的基础上,结合自身优势,选择适合自身特点的环节进入,成功的概率就会大大提升。而如果越来越多的本土PE能够遵循此道,整个PE行业或可少一分狂热,多几分理性了。

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