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PE投资的黄金时刻——以经济周期为视角

发布时间:2009年03月09日 信息来源:萄京娱乐

  近来,关于PE投资困境的报道不断见诸媒体,诸如投资泡沫破裂、重大投资风险等等,使人们不免对PE投资产生了怀疑。事情是否如此直白,在此我们试做一简单探讨。

  经济下行的又一表象

  一半是火焰,一半是海水,无疑是2008年的真实写照。受各种因素的带动,2008年初开始,以石油、铁矿石为代表的资源品价格持续高涨,通货膨胀横扫全球。然而到了下半年,情势却急转直下,资源品价格一路下挫,纽约商品市场原油期货价格甚至不及最高点的零头。将目光转回国内,煤炭行业景气骤然逆转,进入8月份,主要耗煤行业需求急剧下降,库存上升,价格下跌,到第四季度更是进入急速跳水阶段,完成了全年的“过山车”走势。本轮经济调整可谓来势凶猛,比以往任何一次都要严重,CPI和PPI走势形如过山车,企业利润下滑严重,GDP增速锐减。与此同时,经济的“晴雨表”股市也从晴转多雨,从2007年10月16日的最高点6124.04点一度下滑至2008年10月28日的1664点。

  在这样的大背景下,PE投资不可避免地会受到冲击。众所周知,2007年前后是我国PE发展的前所未有的高峰,大量资金被广泛投资于各类未上市企业。然而,这一热潮的背后,却是一个难以回避的尴尬——过高的资产价格,有消息表明,有的PE基金甚至以超过10倍的市盈率水平入股目标企业。而出乎他们意料的是,投资完成之日正是价格下跌之时,加之A股市场IPO长期停摆,苦无其他出路的PE基金们只得默默忍受价值损失。当然,对于那些专门投资于即将上市企业的Pre-IPO PE来说,可能要面临一段真正的艰苦时光了。

  归根结底,这不过是经济下行的又一表象罢了。如果经济运行长此以往,PE基金无疑将难有翻身之日,那么,此番经济低迷到底会持续多久?为此,我们不妨从一个更为宏大的视野去观察经济周期。

  周而复始的经济周期

  从17世纪荷兰郁金香泡沫开始,人们便开始感知经济运行的周期性波动。每隔一段时间,经济的运行都会呈现出复苏、扩张、收缩、衰退的循环现象,这就是所谓的经济周期现象。在复苏阶段,经济逐渐走出谷底,企业利润开始缓慢增长;到了扩张阶段,市场需求旺盛,企业固定资产投资增加,利润明显提升;而由于扩张阶段的过度发展,社会总供给超过了社会总需求,经济增长减速,企业存货增加,成本上升,利润迅速下降,经济便步入收缩阶段;随着经济的持续收缩,经济下滑至谷底,资产价格已达到最低,企业普遍悲观,对未来预期不佳,最终使社会总供给小于社会总需求,经济又开始慢慢步入复苏的阶段。

  经济周期有不同的类型,并且时间跨度也不一样,短则3-5年,长至几十年。存货周期是最短的周期,一般经历3-5年,由美国经济学家约瑟夫?基钦提出,因此也称之为基钦周期。他通过分析1890年到1922年三十多年间,美国和英国的利率、物价、生产和就业等统计资料,发现厂商生产过多时即会产生存货,为减少存货接下来便会减少生产。研究表明,大约3个存货周期可构成一个设备投资周期或中期周期,设备投资周期由法国医生、经济学家克里门特?朱格拉提出,因此又称之为朱格拉周期。他认为周期波动与人民的储蓄习惯、对可利用的资本的运作方式有直接联系。通过研究,朱格拉发现投资收益与设备投资占GDP的比重有很大关系。当投资收益上升时,厂商纷纷加大生产或投资,设备投资占GDP之比就会上升,继续发展势必造成投资过热,投资收益随即下降,厂商又会缩小生产,设备投资占GDP之比回落,一个设备投资周期的时间大约为8-10年。除此之外,还有康德拉季耶夫周期及库兹涅茨周期等各种长期周期的表述。

  周而复始的经济周期的背后,隐藏着的却是人性。在预期价格上涨时,出于对财富增加的渴望即通常所说的人性的“贪婪”,人们选择了扩大产出,价格最终变成泡沫而破裂;在预期价格下跌时,出于对财富消减的惧怕即通常所说的人性的“恐惧”,选择了减少消费,又将价格陷于难以想象的低位。在某种意义上,我们不得不承认这样一句话:人性不变,周期不改。

  而直接推动每一轮经济周期的力量,却表现为不同的驱动因素。这个周期可能是由房地产、资本性支出或者存货方面的变动(或者这些因素的任意组合)引起的,而另一个周期却可能与短期或长期利率急剧上升有关。 我国本轮周期便具有典型的存货周期特点。以当前的核心消费住宅、汽车消费为例,需求的持续增长自然地引发了其上游行业钢材及铁矿石的供不应求,价格持续高涨。许多建筑、制造类企业为了规避原料价格持续上涨的风险,大举订立了各类洐生品合约,另一些企业则开始大规模储备存货。与此同时,矿产类企业开始扩张,以便在持续上行的行情中获利。澳洲铁矿石生产巨头力拓公司更是在与中国宝钢的交易谈判中要求再次提高铁矿石价格,而宝钢出于对经济形势的乐观预期,认为成本的上涨可以完全转嫁到下游行业,因此也接受了力拓将近一倍的涨幅开价。基于此,资产价格便持续上涨,最终形成泡沫而破灭,在2008年下半年,未曾预期的经济衰退引发了需求回落,销售部门存货开始增加,为消化存货,企业纷纷停止进货、减产停产、推迟投资,之后,需求进一步下降,产品价格的急剧下降诱发了铁矿石价格的下跌,企业心理恐慌,消费、生产节奏被破坏。那些原本希望通过合约规避价格上扬的企业亏损严重,大量囤积存货的企业叫苦不迭;本指望可以大发横财的矿业企业,却遭遇“跳楼大甩卖”;而前期大规模投资的企业同样追悔莫及,眼睁睁看着大好并购机会却由于资金短缺而不能成行,“现金为王”再次被验证为金科玉律。

  基于这一存货调整现象,惟有存货消耗完毕,采购行为重新大规模发生,经济才有望走向复苏。多项研究表明,我国经济运行中的庞大存货,最早将在2009年第二季度末消耗完毕,换言之,2009年下半年我国经济有望见底回升,从而步入经济周期的下一阶段复苏。

  PE投资的黄金时期

  每一次经济的下行,都会经历一段痛苦的低迷,而一旦走出危机,经济又将迈入更好的发展阶段。纵观历史,走出19世纪70年中期的经济低迷后,全部迎来了第三次工业革命; 1997亚洲金融危机之后, 亚洲新兴国家迎来了长达10年的黄金发展期。由此我们相信,当摆脱了本轮经济低谷后,全球经济势必也会迎来又一轮高速发展。而结合我国具体情况,又是另一番景象。依据国际经验数据,一旦人均GDP达到1000美元,衣食消费(或称温饱消费)即告基本完成,随后进入消费升级阶段。而一旦人均GDP达到3000美元,消费升级会由于收入水平的显著提升而进入快速发展阶段。2008年,无疑是标志性的一年,在真实增长、通货膨胀及本币升值等多重因素作用下,我国人均 GDP 一举突破3000美元关口。假定国际经验可以信赖,我们由此相信中国即将迈入快速消费增长期,经济发展的黄金阶段已然可期。因此我们坚信,中国必将成为最早走向复苏的国家。

  PE基金,作为一种中长期投资工具,是以具有较高成长性的中小企业为投资目标,在资产价格较低的时候入股,待到企业发展成熟,资产价格大幅上升后抽身退出,从而获得高昂的资本利得回报。因此,当经济处于低迷时期,企业利润下滑,人们信心不足,正是资产价格最低的时候。而经济周期的原理告诉我们,危机终将过去,资质优良的企业将在危机过后不断成长壮大,企业资产价格自然水涨船高,仅仅考虑这一复苏性增值便是一个巨大的额度,假使顺利实现IPO,其收益更是不可估量。事物总是两面的,经济的低迷无疑使人低落,但却为理性投资者提供了最好的投资机会——别人恐惧的时候我们贪婪。

  所以,当前正是PE投资的黄金时期。(刊载于《萄京娱乐》第四期)


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